以上月初印發(fā)的《長江三角洲區(qū)域一體化發(fā)展規(guī)劃綱要》為例，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的長三角需要提升基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通水平：協(xié)同建設(shè)一體化綜合交通體系、共同打造數(shù)字長三角、協(xié)同推進(jìn)跨區(qū)域能源基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、加強(qiáng)省際重大水利工程建設(shè)。

 

 

　　放眼全國，中國人均基礎(chǔ)設(shè)施存量相當(dāng)于西方發(fā)達(dá)國家的20%至30%，在交通、水利、能源、生態(tài)環(huán)保、社會民生等基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域仍存在不少短板。專家分析，總體來看，中國在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域投資仍有很大空間和潛力。

 

　　但基礎(chǔ)設(shè)施投資的回報期長，一般市場主體不會積極介入，這就需要政府主導(dǎo)投資。地方政府適度依法舉債集中用于城市基礎(chǔ)設(shè)施和公共設(shè)施建設(shè)，符合代際公平原則，能夠有效節(jié)省未來年度相關(guān)建設(shè)開支，以后年度地方政府可以將對應(yīng)的建設(shè)資金調(diào)劑用于償還到期債務(wù)，實(shí)現(xiàn)跨年度預(yù)算平衡。

 

　　中國財(cái)政科學(xué)研究院金融研究中心主任趙全厚介紹，地方政府因投資需要進(jìn)行債務(wù)融資，只能依靠債券。根據(jù)預(yù)算法等法律法規(guī)，除發(fā)行地方政府債券外，地方政府及其所屬部門不得以任何方式舉借債務(wù)。這樣做是為了提高政府舉債透明度，防止政府濫用債務(wù)造成債務(wù)風(fēng)險失控。

 

　　同樣實(shí)施積極財(cái)政政策的2019年，中國的赤字率提高到2.8%，新增地方政府專項(xiàng)債務(wù)限額2.15萬億元，比2018年增加8000億元。2019年中，根據(jù)形勢變化和實(shí)際需要，為擴(kuò)大有效投資，提前下達(dá)了2020年地方政府專項(xiàng)債券1萬億元。這些地方債帶動了有效投資，撬動了民間資本。

 

　　跟普通銀行貸款相比，地方債券的成本更低、期限更長。隨著制度完善、市場規(guī)模擴(kuò)大，中國地方債券平均發(fā)行利率不斷降低、平均發(fā)行期限延長。2019年，地方債券平均發(fā)行利率3.47%，同比降低42個基點(diǎn)。地方債券平均發(fā)行期限10.3年，同比增加4.1年。

 

　　上月底召開的全國財(cái)政工作會議強(qiáng)調(diào)，今年要用好地方政府專項(xiàng)債券，堅(jiān)持“資金跟著項(xiàng)目走”，優(yōu)化債券投向結(jié)構(gòu)，落實(shí)好擴(kuò)大專項(xiàng)債券使用范圍等政策，加快建立項(xiàng)目儲備和前期準(zhǔn)備、評估、遴選等工作機(jī)制，儲備一批、發(fā)行一批、建設(shè)一批、接續(xù)一批公益性建設(shè)項(xiàng)目，積極發(fā)揮專項(xiàng)債券融資成本低、作用機(jī)制直接、政策見效快等優(yōu)勢，盡快擴(kuò)大有效投資，形成對經(jīng)濟(jì)的有效拉動。

 

　　“資金跟著項(xiàng)目走”，可以督促各地形成更多實(shí)物工作量，促進(jìn)有效投資和產(chǎn)業(yè)升級。趙全厚分析，這樣可以防止資金閑置，政府發(fā)行債券將來需要還本付息，資金閑置會浪費(fèi)資源、增加成本；還可以防止資金被挪用或截留。

 

　　資金被挪用，導(dǎo)致基建項(xiàng)目延期誤工、資金鏈斷裂，專項(xiàng)債促投資、穩(wěn)增長的作用就會大打折扣。“資金跟著項(xiàng)目走”可以強(qiáng)化項(xiàng)目管理。中國財(cái)政科學(xué)研究院金融研究中心副主任封北麟分析，專項(xiàng)債投資項(xiàng)目必須確保符合專項(xiàng)債發(fā)行條件，必須確保項(xiàng)目收益與融資自求平衡。這樣可以避免地方政府為了爭取專項(xiàng)債額度，超前建設(shè)和包裝項(xiàng)目，導(dǎo)致資金沉淀和浪費(fèi)。

 

 

　　1.基建投資為何表現(xiàn)低迷？

 

　　1.1“開正門，堵偏門”，配套資金不足

 

　　政府對于基建融資的政策傾向可以簡單概括為“開正門、堵偏門”。一方面，政府通過增加赤字率和地方專項(xiàng)債額度等方式來為基建提供資金。另一方面，也對地方政府隱性債務(wù)進(jìn)行核查監(jiān)管，通過資管新規(guī)收緊了非標(biāo)融資，堵住地方政府的違規(guī)舉債通道。而目前來看，“正門”的資金增量難以彌補(bǔ)“偏門”的融資收縮，導(dǎo)致2019年以來基建面臨配套資金不足的問題。

 

　　回顧此前幾輪的基建托底，均是采用“中央牽頭，地方加碼，民間跟進(jìn)”的模式，配套資金十分充裕。例如2009年的第一輪基建托底中，政府出臺了“4萬億”的財(cái)政刺激政策，帶動信貸增速在09年飆升至30％以上，社融增速上升至34％左右。而投向基建的領(lǐng)域的信貸全年增長46％，基建投資增速也在09年創(chuàng)下42％的歷史高點(diǎn)。

 

　　從2010年開始，國內(nèi)基建增速和經(jīng)濟(jì)增速均出現(xiàn)連續(xù)下滑，2012年2月基建增速降至-2.36％的低點(diǎn)。之后基建投資開始再度發(fā)力，這一階段城投融資成為基建配套資金的重要支撐力量。2012年城投債全年凈融資從過去3年平均3000億左右，跳升至8700億元，并且非標(biāo)融資從12年開始也逐漸增多。基建投資增速從12年初的-2.36％一路上升至13年的20％以上。

 

　　最后一輪基建的發(fā)力是15-16年，基建投資增速從16年初的15.7％小幅回升至17年初的21.3％。這一階段地方政府舉債的方式更加多樣化，非標(biāo)、PPP、明股實(shí)債、政府購買等，加劇了地方政府隱性債務(wù)的擴(kuò)張。之后隨著17年金融去杠桿的開啟，尤其是資管新規(guī)對非標(biāo)的嚴(yán)格限制，基建增速開始大幅回落。

 

 

　　雖然2019年以來政府財(cái)政政策明顯發(fā)力，但地方專項(xiàng)債的規(guī)模也僅在2.15萬億左右，絕對量不大。而且2.15萬億的專項(xiàng)債中，有接近70％是投入棚改和土地儲備，僅25％左右用于基建投資。一般財(cái)政支出方面，2019年1-11月累計(jì)同比7.7％，相比2018年同期上升了不到1個百分點(diǎn)左右。

 

　　而配套資金方面，非標(biāo)前11個月凈融資萎縮了1.6萬億，按照15％投向基建來計(jì)算，基建資金減少了約2300億元。城投債2019年前11個月凈融資8400億，相比2018年同期僅增加1800億。此外，2019年以來企業(yè)中長貸余額增速相比18年緩慢下滑、PPP等其他融資規(guī)模也沒有明顯增加。因此從資金來源的角度來看，2019年基建投資的配套資金不足，而財(cái)政的發(fā)力難以完全彌補(bǔ)缺口，導(dǎo)致相對低迷。

 

　　1.2隱性債務(wù)核查，地方政府受制

 

　　除了資金不足外，制約基建的另一個核心因素是地方政府面臨隱性債務(wù)排查和監(jiān)管壓力，配套意愿不足。2017年7月24日召開的政治局會議上首次提出了隱性債務(wù)的概念，會議提出“要積極穩(wěn)妥化解累積的地方政府債務(wù)風(fēng)險，有效規(guī)范地方政府舉債融資，堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)增量”。18年10月21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道稱《中共中央國務(wù)院關(guān)于防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險的意見》（27號文）印發(fā)，2019年6月21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道再稱《關(guān)于防范化解融資平臺公司到期存量地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險的意見》下發(fā)（文件未對外公布），隱性債務(wù)排查進(jìn)入加速階段。

 

　　地方政府隱性債務(wù)的界定范圍較廣，理論上來說，除正規(guī)的舉債途徑外，凡是財(cái)政資金償還、擔(dān)保的債務(wù)均屬于隱性債務(wù)，包括有政府信用的擔(dān)保的PPP、政府基金、政府購買、城投債、城投平臺貸款等。而過去幾輪的基建周期主要是依靠地方政府的隱性債務(wù)擴(kuò)張，由于很多基建項(xiàng)目偏公益性，現(xiàn)金流不足以覆蓋債務(wù)支出，一般是地方政府通過PPP、政府基金、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等方式，將隱性負(fù)債用作資本金；或者是為社會資本提供隱性擔(dān)保。相比地方債等正規(guī)性的舉債方式，隱性債務(wù)對于基建投資發(fā)揮了更大的作用。而18年以來的隱性債務(wù)核查，限制了地方政府違規(guī)舉債的途徑；終生追責(zé)的原則下，舉債意愿也大幅下降，這對于基建投資是較強(qiáng)的約束。

 

　　19年6月國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》，允許將專項(xiàng)債券作為符合條件的重大項(xiàng)目資本金。隨后11月國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金管理的通知》，對部分基建項(xiàng)目的資本金要求下調(diào)，意圖解決基建項(xiàng)目資本金不足的問題。但自6月以來，專項(xiàng)債用作資本金的基建項(xiàng)目并不多，對社會資本的撬動作用不強(qiáng)。受到?？顚Ｓ玫南拗?，專項(xiàng)債資金的使用也不靈活，而且部分專項(xiàng)債對接項(xiàng)目的收益不佳，之后可能還要面臨一定的償還壓力。因此部分發(fā)達(dá)省份專項(xiàng)債的額度并未用完，受額度限制的一般只是欠發(fā)達(dá)的中西部省份。

 

　　1.3行業(yè)缺少有力抓手

 

　　基建的行業(yè)可以大致分為兩類:一類是中央政府主導(dǎo)的項(xiàng)目，例如鐵路、電力熱力等行業(yè)，由于19年中央財(cái)政支出發(fā)力，這些領(lǐng)域的資金相對充裕，2019年以來投資增速有所回升。但鐵路方面，“十三五規(guī)劃”的目標(biāo)是全國鐵路營業(yè)里程達(dá)到15萬公里，其中高速鐵路3萬公里；而根據(jù)國家鐵路總局的披露，截至2018年底全國鐵路營業(yè)里程達(dá)到13.1萬公里以上，其中高鐵2.9萬公里以上，因此十三五規(guī)劃的目標(biāo)已經(jīng)接近完成，留給19-20年的空間有限。電力方面，其建設(shè)的進(jìn)度與下游的用電需求有較強(qiáng)的相關(guān)性。18年年中以來國內(nèi)用電增速出現(xiàn)持續(xù)下行，加上電力投資面臨向清潔能源的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型要求，導(dǎo)致電力投資18年以來保持持續(xù)負(fù)增長，19年也只是降幅收窄。

 

　　另一類是地方政府主導(dǎo)的項(xiàng)目，例如公路、水利、公共設(shè)施等行業(yè)。這類行業(yè)投資進(jìn)一步增長的空間較大，但是受地方政府的財(cái)力限制，配套資金不足，因此19年以來投資增速（除水利外）反而出現(xiàn)小幅下行。除此之外，還有幾個行業(yè)固定資產(chǎn)的投資增速保持高速增長，如生態(tài)環(huán)保、燃?xì)夂退?yīng)等，不過這些行業(yè)的投資規(guī)模相對較小，對于基建投資整體的拉動作用也相對有限。

 

　　經(jīng)歷過去幾輪的基建投資周期之后，目前我國國內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施日趨完善，基建發(fā)力短期缺少有力的抓手。部分中央政府主導(dǎo)的項(xiàng)目，雖然有相對充足的資金支持，但建設(shè)進(jìn)度已接近完成目標(biāo)，或下游需求出現(xiàn)放緩，短期沒有大幅增加投資的需要。部分地方政府主導(dǎo)的項(xiàng)目，雖然有一定的發(fā)力空間，但受制于地方隱性債務(wù)核查壓力，配套資金受限。因此19年以來基建投資在行業(yè)層面始終缺乏明顯的亮點(diǎn)。

 

 

　　1.4統(tǒng)計(jì)口徑有所變更

 

　　一般測算基建投資的方法是通過預(yù)測各個途徑基建投資的資金來源，加總之后測算基建投資額，但是實(shí)際上基建投資資金來源和投資完成額之間一直存在一定的誤差，并且近幾年誤差在持續(xù)增大。15年以前“基建投資完成額-基建投資資金來源”這一指標(biāo)的誤差基本在±500億左右浮動，15年開始則大幅上升，17年已經(jīng)達(dá)到2.36萬億。

 

　　一方面，基建投資完成額和資金來源的差異與上游企業(yè)對下游企業(yè)的資金占用有關(guān)，資金占用的部分（如應(yīng)收賬款等）計(jì)入固定資產(chǎn)投資完成額，但不計(jì)入資金來源，導(dǎo)致二者之間出現(xiàn)差異。另一方面，固定資產(chǎn)投資的統(tǒng)計(jì)方法以前一直采用“形象進(jìn)度法”，而近年來逐漸轉(zhuǎn)向“財(cái)務(wù)支出法”，統(tǒng)計(jì)方法的變更可能也一定程度上壓低了基建投資的增速。

 

 

　　具體來說，所謂形象進(jìn)度法是按實(shí)物工作量進(jìn)度的百分比乘以總的預(yù)算規(guī)模，來計(jì)入固定資產(chǎn)投資的金額。而財(cái)務(wù)支出法則是以財(cái)務(wù)報表為基礎(chǔ)，按照實(shí)際的財(cái)務(wù)支出來計(jì)入固定資產(chǎn)投資的金額。二者的差異在于:形象支出法是不以財(cái)務(wù)報表為基礎(chǔ)的主觀判斷，采用自下而上的層層申報，數(shù)據(jù)質(zhì)量較差，也難以有效核查。而財(cái)務(wù)支持法則以實(shí)際的財(cái)務(wù)支出為依據(jù)，只有通過財(cái)務(wù)核算的項(xiàng)目才能正式計(jì)入投資額，并且是企業(yè)直接上報，數(shù)據(jù)更加準(zhǔn)確，且易于核查。

 

　　在形象支出法的統(tǒng)計(jì)模式下，地方政府由于有考核壓力，可能傾向于虛報虛增，導(dǎo)致投資規(guī)模偏大。并且實(shí)際的施工進(jìn)度和資金到位往往有差異（例如出現(xiàn)拖欠、墊資、審核滯后等現(xiàn)象），導(dǎo)致形象進(jìn)度法下投資完成規(guī)模領(lǐng)先于資金到位規(guī)模，從而產(chǎn)生缺口。而財(cái)務(wù)支出法下，政府和企業(yè)沒有虛報進(jìn)度的空間，投資的完成額與資金到位額也趨于統(tǒng)一，因此可能會使上述缺口出現(xiàn)收斂。

 

　　近年來，政府在積極推行統(tǒng)計(jì)制度從“形象進(jìn)度法”轉(zhuǎn)向“財(cái)務(wù)支出法”轉(zhuǎn)變。2013年晉城、無錫、黔東南、西安4個地區(qū)開展小范圍的財(cái)政支出法試點(diǎn)。2015年在北京、天津等17個省市的部分地區(qū)實(shí)行“雙軌”的新舊兩套統(tǒng)計(jì)制度。2017年國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布《固定資產(chǎn)投資統(tǒng)計(jì)制度方法改革試點(diǎn)方案》，將河北、山西、甘肅定為先行先試區(qū)，其余17個省市在全?。ㄊ袇^(qū)）范圍或部分市縣開展試點(diǎn)。

 

　　由于財(cái)政支出法下固定資產(chǎn)投資的規(guī)模相對形象進(jìn)度法偏小，因此可能導(dǎo)致18年之后的基建投資規(guī)模被一定程度的低估，反映到基建類上市公司的營收增速在18年之后持續(xù)高于基建投資增速。而18年之后基建投資完成額和基建投資來源數(shù)據(jù)均未公布，我們推測二者之間的缺口可能在收窄，從而導(dǎo)致18年以來基建投資增速面臨持續(xù)下行的壓力。

 

 

　　2.專項(xiàng)債對2020年基建投資的拉動

 

　　2.1 2020年有多少專項(xiàng)債投向基建？

 

　　萬億專項(xiàng)債下達(dá)。11月27日，財(cái)政部公告稱1，近期提前下達(dá)了2020年部分新增專項(xiàng)債務(wù)限額1萬億元，占2019年當(dāng)年新增專項(xiàng)債務(wù)限額2.15萬億元的47％。1萬億專項(xiàng)債額度相較于2018年年底的8100億元小幅增加（18年底提前下達(dá)8100億元專項(xiàng)債、5800億元新增一般債，兩者共計(jì)1.39萬億元）。

 

　　2020年有多少專項(xiàng)債？預(yù)計(jì)3.3萬億左右。2015年以來，每年新增專項(xiàng)債規(guī)模為1000億、4000億、8000億、1.35萬億和2.15萬億，較前一年分別增加3000、4000、5500、8000億元，呈現(xiàn)增量逐年遞增的格局。在“開正門、堵偏門”的政府債務(wù)大原則下，專項(xiàng)債是較為有效的積極財(cái)政發(fā)力方式。我們預(yù)計(jì)2020年新增專項(xiàng)債額度或提升至3.25~3.35萬億元、較2019年將增加1.0~1.2萬億元。

 

 

　　基建專項(xiàng)債比重有望提高。從資金投向來看，2019年專項(xiàng)債投向基建的比例為25％左右，而投向土儲和棚改的資金比例接近70％。2019年9月，國常會明確要求提前下達(dá)的專項(xiàng)債資金不得用于土儲和地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域、置換債務(wù)以及可完全商業(yè)化運(yùn)作的產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目，重點(diǎn)用于交通基礎(chǔ)設(shè)施、能源項(xiàng)目、農(nóng)林水利、生態(tài)環(huán)保項(xiàng)目、民生服務(wù)、冷鏈物流設(shè)施、市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施。這意味著這1萬億提前下達(dá)的新增專項(xiàng)債將主要用于基建項(xiàng)目。

 

　　但剩余專項(xiàng)債額度預(yù)計(jì)還將以土地儲備和棚改為主。這是因?yàn)閺捻?xiàng)目要求來看，專項(xiàng)債要求用于準(zhǔn)公益性項(xiàng)目，項(xiàng)目投資與收益要匹配，基建項(xiàng)目匹配難度高于土地儲備和棚改。此外，從債券發(fā)行難易程度來看，土地儲備和棚改體量大，對應(yīng)專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模大、流動性更好、發(fā)行利率更低，而很多基建項(xiàng)目投資額相對較低，對應(yīng)專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模較小，發(fā)行難度更高。

 

　　我們這里假設(shè)1萬億提前下達(dá)的專項(xiàng)債中，有60％~70％用于基建項(xiàng)目（剩余用于其他類型），另外2.25~2.35萬億專項(xiàng)債投向基建的比例或與2019年持平（即25％），則2020年專項(xiàng)債用于基建的比重或在34％~38％左右、金額為1.15~1.26萬億元。

 

　　2.2專項(xiàng)債能撬動多少基建融資？

 

　　進(jìn)一步地，我們考慮專項(xiàng)債作為資本金的撬動效用。2019年以來國務(wù)院允許地方政府將專項(xiàng)債作為項(xiàng)目資本金，并擴(kuò)大項(xiàng)目范圍、下調(diào)部分基建項(xiàng)目資本金比例。具體來看:

 

　　6月，專項(xiàng)債可作為符合條件的重大項(xiàng)目資本金。2019年6月國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》，允許將專項(xiàng)債券作為符合條件的重大項(xiàng)目資本金，主要是國家重點(diǎn)支持的鐵路、國家高速公路和支持推進(jìn)國家重大戰(zhàn)略的地方高速公路、供電、供氣項(xiàng)目，并要求項(xiàng)目收益償還專項(xiàng)債券本息后專項(xiàng)收入具備融資條件。9月，國常會擴(kuò)大專項(xiàng)債可用作項(xiàng)目資本金的范圍。將專項(xiàng)債可用作項(xiàng)目資本金范圍明確為符合重點(diǎn)投向的重大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，明確專項(xiàng)債資金用于項(xiàng)目資本金的規(guī)模占該省份專項(xiàng)債規(guī)模的比例可為20％左右。11月底，國務(wù)院下調(diào)部分基建項(xiàng)目資本金比例。11月27日國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金管理的通知》，港口、沿海及內(nèi)河航運(yùn)項(xiàng)目，項(xiàng)目最低資本金比例由25％調(diào)整為20％。另外部分補(bǔ)短板基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目可以適當(dāng)降低項(xiàng)目最低資本金比例，但下調(diào)不得超過5個百分點(diǎn)。

 

　　但從實(shí)際項(xiàng)目情況來看，首先，作為項(xiàng)目資本金的專項(xiàng)債僅有四只，專項(xiàng)債占資本金比重平均在52％。從省份看只有內(nèi)蒙和山東兩個省，涉及10個項(xiàng)目，項(xiàng)目總投資1052.6億元，涉及專項(xiàng)債總額282.6億元（大多分幾年發(fā)行），其中本年發(fā)行金額共計(jì)78.7億元、占2019年下半年基建專項(xiàng)債的比重僅不到3％，專項(xiàng)債占資本金比例均值為52％，資本金比例均值高達(dá)80％。可見，由于收益性的要求（要求項(xiàng)目收益償還專項(xiàng)債券本息后專項(xiàng)收入具備融資條件），資本金包含專項(xiàng)債的項(xiàng)目并不多，資本金仍以地方財(cái)政或項(xiàng)目承建方自籌為主，且項(xiàng)目的資本金比例較高、撬動的社會融資金額有限。

 

 

　　其次，從專項(xiàng)債不作為資本金、但作為資金來源的基建項(xiàng)目來看，項(xiàng)目資本金比例較高、平均在50％以上。我們統(tǒng)計(jì)了19年6月~9月發(fā)行的專項(xiàng)債對應(yīng)基建項(xiàng)目167個（剔除前面專項(xiàng)債作為資本金的項(xiàng)目），資本金比例在20％~100％之間不等、加權(quán)平均為51％，專項(xiàng)債占項(xiàng)目投資總額的比重在2％~100％之間、加權(quán)平均為55％。這意味著這些項(xiàng)目的配套貸款占比較低，杠桿撬動作用有限。主要原因或在于符合金融機(jī)構(gòu)要求的項(xiàng)目少，而很多基建項(xiàng)目收益有限、項(xiàng)目周期很長，另外也與非標(biāo)融資受限、城投融資難度增加有關(guān)。

 

 

　　2020年1.15~1.26萬億元基建項(xiàng)目專項(xiàng)債，分為兩類:一類作為資本金，我們假設(shè)占比從2019年下半年的不到3％、進(jìn)一步提升至10％（9月國常會要求比重上限為20％），則2020年用作資本金的基建專項(xiàng)債在1200億元左右。同時假設(shè)專項(xiàng)債占資本金比例和資本金比例均值與19年相當(dāng)，分別為52％和80％，則1200億元基建專項(xiàng)債可以撬動580億元貸款，帶動2900億左右的基建投資。

 

　　另一類不作為資本金，假設(shè)占比為90％、金額1.1萬億左右，并假設(shè)專項(xiàng)債占總投資的比重與19年相當(dāng)、為55％，則可撬動1.9~2.1萬億的基建投資總額。另外，考慮到很多項(xiàng)目的資本金、配套貸款是逐年到位，樂觀估計(jì)有2/3在2020年形成實(shí)物工作量，則拉動基建投資額或在1.4~1.6萬億左右。

 

　　總體而言，由于項(xiàng)目匹配難度大，社會融資占比較低，較高的資本金比例限制了專項(xiàng)債對基建的撬動作用。我們測算2020年1.15~1.26萬億元基建專項(xiàng)債，預(yù)計(jì)將撬動2.2~2.4萬億左右的基建投資，落實(shí)到2020年當(dāng)年的投資額或?yàn)?.5萬億左右。在2019年基建增速4.9％的假設(shè)下，基建專項(xiàng)債對2020年基建的拉動或?yàn)?.8％~8.5％。

 

　　3.2020年基建投資的預(yù)測

 

　　我們根據(jù)基建融資推算基建投資增速。而基建投資資金來源主要可以分為預(yù)算內(nèi)資金、國內(nèi)貸款、自籌資金、外資和其他資金這五項(xiàng)。從各類渠道占比來看，最新的2017年數(shù)據(jù)顯示，占比最高的是自籌資金（59％），其次為預(yù)算內(nèi)資金（16％）和國內(nèi)貸款（16％），其他資金和外資占比9％。

 

 

　　3.1自籌資金是關(guān)鍵

 

　　自籌資金是基建的最大資金來源，主要包括政府性基金（專項(xiàng)債與土地出讓金）、債券（城投債等）、非標(biāo)、PPP和企事業(yè)單位自籌資金。

 

　　政府性基金支出:專項(xiàng)債助推政府性基金支出大增。政府性基金支出的對應(yīng)資金來源包括政府性基金收入、專項(xiàng)債收入、結(jié)轉(zhuǎn)資金凈使用和調(diào)入一般公共預(yù)算資金四項(xiàng)。政府性基金收入方面，土地出讓金占政府性基金收入的比重超過80％，由于土地出讓金增速的下滑，全國政府性基金收入累計(jì)增速從18年的23％降至19年11月的9.5％，隨著地產(chǎn)銷售增速趨弱、棚改退潮與房住不炒政策的維持，我們預(yù)計(jì)政府性基金收入趨降，制約政府性基金支出。但前文（2.1小節(jié)）我們測算2020年新增專項(xiàng)債額度或提升至3.3萬億左右，較2019年將增加1.15萬億元，且基建比例有望提高。

 

　　我們假設(shè)2020年剔除專項(xiàng)債之后的政府性基金支出（投向基建）同比降至5％，則這部分資金投向基建的規(guī)模相比于19年小幅增加1700億元左右。而投向基建的專項(xiàng)債則受益于額度增加和投向基建的比重提升，相對于19年將增加6500億元左右。我們預(yù)計(jì)，政府性基金的基建領(lǐng)域支出有望較19年增加21％。

 

 

　　債券凈融資或與2019年持平。2019年以來，穩(wěn)基建和存量債務(wù)風(fēng)險升溫倒逼隱性債務(wù)監(jiān)管的放松，城投合理再融資需求得到肯定，19年城投債凈融資1.1萬億元，較城投融資大幅收緊的17、18年同期大幅增加94％。展望2020年，城投債到期壓力不低（近2萬億到期量），我們預(yù)計(jì)城投債凈融資額或與19年持平。除此以外，我們假設(shè)鐵道債、發(fā)改委專項(xiàng)債凈融資與19年持平。

 

　　PPP項(xiàng)目保持穩(wěn)定。19年P(guān)PP項(xiàng)目執(zhí)行階段新增投資規(guī)模接近3萬億元，其中投向基建領(lǐng)域的占比穩(wěn)定在69％。我們預(yù)計(jì)2020年P(guān)PP新增項(xiàng)目增速、項(xiàng)目占比與資本金比例與19年相同，則2020年P(guān)PP的民間資本金投資規(guī)模大概在8300億左右。

 

　　非標(biāo)拖累邊際改善，但可能還是負(fù)增。除了以上項(xiàng)目外，自籌資金部分還包括非標(biāo)和企事業(yè)單位自籌資金，2014-2015年這兩部分總金額可能在每年3萬億左右，但到了2018~2019年或降至每年2萬億以內(nèi)，主因非標(biāo)拖累。由于金融監(jiān)管與地方政府隱性債務(wù)的管控，18、19年投向基建的新增信托和新增委托貸款分別為-2800和-1800億元，考慮到非標(biāo)投向地產(chǎn)的管控，我們預(yù)計(jì)2020年投向基建的新增非標(biāo)資金有望繼續(xù)降幅收窄。企事業(yè)單位自籌資金或保持平穩(wěn)。

 

 

　　3.2預(yù)算內(nèi)空間有限、基建貸款或小幅改善

 

　　投向基建的預(yù)算內(nèi)資金空間有限。受預(yù)算赤字率約束和減稅降費(fèi)的影響，公共財(cái)政支出增速難有大幅增長，19年1-11月公共財(cái)政支出同比增7.7％、較18年同期小幅增加0.9個百分點(diǎn)，我們假設(shè)2019~2020年財(cái)政支出增速為9.6％。2011年以來，預(yù)算內(nèi)基建資金占公共財(cái)政支出一直處于穩(wěn)步上升狀態(tài)，2017年這一占比達(dá)到11.8％，政治局會議強(qiáng)調(diào)要加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，我們預(yù)計(jì)財(cái)政投向基建的比重進(jìn)一步提升至12.5％，則2020年基建資金來源中預(yù)算內(nèi)資金或提升至3.3萬億元，同比增長10％（19年為14％），融資額較19年或增0.29萬億。

 

 

　　國內(nèi)基建貸款或小幅改善，但難有較大貢獻(xiàn)。2019年1-11月新增信貸同比增長3.9％，較18年全年的近20％明顯下滑，我們假設(shè)19~20年新增信貸增速維持在4％左右。從國內(nèi)貸款投向基建的比重來看，17年基建資金來源中的國內(nèi)貸款占當(dāng)年新增信貸的17％、較16年小幅增加0.6個百分點(diǎn)，而從上市銀行報表來看，18年和19年上半年29家上市銀行投向基建行業(yè)貸款占比分為17.8％和17.5％、同比分別下滑0.3和0.5個百分點(diǎn)。

 

　　我們假設(shè)2020年投向基建的國內(nèi)貸款占當(dāng)年新增信貸的比重或提升至17.5％、較19年小幅增加，則2020年基建貸款為3.06萬億元左右，同比增長7％（19年為4％），融資額較19年小幅增加2000億元。

 

 

　　3.3預(yù)計(jì)2020年基建投融資增速溫和回升

 

　　我們假設(shè)2020年基建資金來源中利用外資增量與2017年相同，其他資金來源增速為近六年均值，則我們測算的2020年基建融資增速為11％，較2019年的5％明顯回升。同時假設(shè)19、20年基建融資與基建投資的缺口較17年小幅收窄，則我們預(yù)判2020年基建投資增速（舊口徑）或回升至8％~9％左右。

 

　　從增量看，最大貢獻(xiàn)源于自籌資金的改善、主因?qū)ｍ?xiàng)債發(fā)力、非標(biāo)拖累減弱，其次為其他來源資金，再次為預(yù)算內(nèi)資金。從增速的改善看，最大改善來自于其他來源資金和自籌資金。

 

 

　　4.未來基建投資如何破局？

 

　　4.1配套資金的規(guī)模和效率問題

 

　　首先，需要進(jìn)一步加強(qiáng)地方政府專項(xiàng)債的使用效率。一方面，加大地方專項(xiàng)債資金投入基建領(lǐng)域的比例，尤其是加大專項(xiàng)債資金用作項(xiàng)目資本金的比例，以提高對社會資金的撬動效果。另一方面，完善專項(xiàng)債的信息披露、償債機(jī)制等，對于部分收益周期較長的項(xiàng)目，可考慮增加專項(xiàng)債的發(fā)行期限，使負(fù)債和收益更加匹配。長期來看，建立一個完善的地方專項(xiàng)債發(fā)行、審批、使用和償還機(jī)制是最為重要的。

 

　　其次，加大基建配套資金的支持力度。在隱性債務(wù)核查、非標(biāo)融資收縮的大背景下，基建未來仍將面臨配套資金不足的約束，開“正門”的力度需要更大。除了擴(kuò)大地方專項(xiàng)債的新增額度外，還可以通過PSL定向貸款、專項(xiàng)建設(shè)債券或?qū)ｍ?xiàng)建設(shè)資金等方式，為基建投資提供新增的配套資金。

 

　　最后，加快地方隱性政府債務(wù)的排查和化解進(jìn)度。地方政府舉債能力和意愿不足是制約基建投資的最重要因素，加快地方政府隱性債務(wù)的排查進(jìn)度，盡快安排化解機(jī)制，可以一定程度上為地方政府“松綁”。近期21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道稱，監(jiān)管部門已允許AMC公司收購融資平臺公司的到期債務(wù)，這有助于環(huán)節(jié)部分城投平臺的債務(wù)風(fēng)險，也是推進(jìn)地方政府隱性債務(wù)化解的重要舉措。

 

 

　　4.2基建的哪些領(lǐng)域或有發(fā)力空間？

 

　　首先，5G、新能源等新基建領(lǐng)域或有一定的增長空間。2018年的中央經(jīng)濟(jì)工作會議中把5G、人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)等定義為“新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”，并將其列為2019年重點(diǎn)工作任務(wù)之一。隨著19年年中5G牌照落地，5G商用的推進(jìn)加速，2020年相關(guān)投資（如5G基站、傳輸網(wǎng)絡(luò)等）或?qū)⒂幸欢ǖ脑鲩L空間。此外，近年來電力領(lǐng)域投資結(jié)構(gòu)調(diào)整，光伏、風(fēng)電等新能源占比提升，而目前電網(wǎng)的消納能力依舊不足，未來新能源電站和配套電網(wǎng)的投資也或有增長空間。

 

　　其次，部分民生工程，如舊改、停車場、冷鏈物流等也是政策的發(fā)力方向。舊改方面，2019年4月發(fā)布的《關(guān)于做好2019年老舊小區(qū)改造工作的通知》，明確提出要加快老舊小區(qū)改造，包括基礎(chǔ)設(shè)施的改造、配套設(shè)施升級，以及水、電、交通、污水處理等相關(guān)設(shè)施建設(shè)，這或?qū)⑹枪苍O(shè)施管理領(lǐng)域投資的重要抓手。而12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會議中也明確提出要“加強(qiáng)市政管網(wǎng)、城市停車場、冷鏈物流等建設(shè)，加快農(nóng)村公路、信息、水利等設(shè)施建設(shè)”。其中停車場的建設(shè)有助于拉動汽車需求，冷鏈物流則有助于拉動三四線城市和農(nóng)村消費(fèi)，對于經(jīng)濟(jì)增長和擴(kuò)大需求也有正面意義。

 

　　最后，區(qū)域一體化建設(shè)也或是基建的重要增長點(diǎn)。2019年12月《長江三角洲區(qū)域一體化發(fā)展規(guī)劃綱要》出臺，長三角城市群和區(qū)域一體化建設(shè)進(jìn)入加速階段。而2019年經(jīng)濟(jì)工作會議中明確提出“推進(jìn)京津冀協(xié)同發(fā)展、長三角一體化發(fā)展、粵港澳大灣區(qū)建設(shè)....扎實(shí)推進(jìn)雄安新區(qū)建設(shè)，落實(shí)長江經(jīng)濟(jì)帶共抓大保護(hù)措施”。這意味著區(qū)域一體化建設(shè)及配套的軌交、高速公路、市政工程等，也可能是未來基建增長的重要抓手。