讓我們先來看一下公司現狀：2018年上半年，公司實現營業收入96.78億元，同比增長28.12%，實現凈利潤8.21億元，同比增長10.73%。公司擬配股在印尼建設百萬噸氧化鋁項目已獲得監管部門通過。公司在zui下游的高端鋁材市場已獲突破：“目前中國唯 一通過空客鋁合金擠壓型材認證的供應商；國內首 家乘用車四門兩蓋鋁板生產商；高性能動力類電池箔實現量產，超薄軟包批量供貨……”其實，如果想深入了解一家公司，只有明白它的歷史，才能看清它當前的競爭力。

 

　　前生：全球唯 一全產鏈鋁業公司,“此鋁”非“彼鋁”

 

　　作為全球唯 一的全產鏈鋁業公司，南山鋁業走了一條迵異于眾多公司聚焦于鋁產業某些環節靠規模取勝的盈利路徑。它先是搭建了一條鋁業的全產業鏈，然后又不停地向技術含量高的鋁業精深加工擴展，每一次對下游高端制造的突破，都是對原有上游生產環節的又一次賦能，又加一層的利潤保障。

 

　　南山鋁業專注于鋁業已20多年。2007年之前主業為紡織與鋁材加工，隨著2007年控股股東將其約40億元的熱電、氧化鋁與電解鋁資產置入與毛紡資產的置出。公司成為全球唯 一的在同一區域(45平方公里)擁有熱電-氧化鋁-電解鋁-熔鑄-熱軋-冷軋-箔軋及鋁型材的完整鋁產業鏈企業。當時主要資產包括70多萬千瓦熱電、70萬噸氧化鋁、13.6萬噸電解鋁、15萬噸熔鑄、7萬噸型材、20萬噸熱軋、20萬噸冷軋、3萬噸鋁箔，雖然氧化鋁與電解鋁、熱軋與冷軋產能尚不能完全匹配，一些還需要外銷或外購，但公司已建成全產業鏈發展模式，各生產環節上下游之間運輸費用與整合成本大大降低，廢料還可循環利用，公司毛利已高于同行其它企業。其時正值國內經濟增長高峰，氧化鋁、電解鋁價格居高不下，當時公司主要銷售初級加工的鋁產品(高檔鋁板帶以及鋁箔產能尚低)，2007年成為許多傳統產業巔峰。當年氧化鋁毛利高達40.47%多，公司綜合毛利28.41%，歸母凈利高達11億多元。2008年，為使上下游環節之間產能更好的匹配，公司自行投資將熱軋擴大至60萬噸，并發行28億元可轉債建設52萬噸熔鑄與10萬噸新型合金(工業型材)。

 

　　好景不長，2008年金融危機加上國內氧化鋁、電解鋁產能急劇擴張，供大于求，2009年國內鋁行業幾乎全行業虧損，中國鋁業歸母凈利由2007年的102億元下降至922萬元，到2009年甚至虧損46億元。依靠全產業鏈，南山鋁業歸母凈利雖由2007年的11億多元降至2009年的7億多元。

 

　　雖然2009年鋁行業幾乎全產業虧損，但面對當時我國鋁板帶材消費僅有發達國家1／10水平的行業發展前景，南山鋁業堅定地在鋁產業鏈上走了下去。它一方面擴大規模，將各生產環節之間產能相匹配，另一方面，在其產業鏈終端產品上，從高精度鋁板帶材，到超薄鋁箔、軌道交通用材、汽車板、航空用材等不斷地向高附加值產品發展。

 

　　2009年，公司自籌29.6億元，將冷軋生產線由20萬噸擴到60萬噸，與其60萬噸熱軋相匹配。

 

　　2010年定向增發25億元，建設年產22萬噸軌道交通新型合金生產線。

 

　　2012年，發行60億元可轉債，投入年產20萬噸超大規模高性能特種合金。

 

　　2013年，自籌15億元，投資建設1.4萬噸大型精密鍛造模件。

 

　　2014年，控股子公司投資7億元，建設年產4萬噸高精度多用途鋁箔生產線。

 

　　2016年，定向增發71.6億元購買怡力電業121萬千瓦發電資產以及68萬噸電解鋁生產線。

 

　　近十年間，雖然南山鋁業仍是全球唯 一的在同一區域擁有熱電-氧化鋁-電解鋁-熔鑄-熱軋-冷軋-箔軋及鋁型材完整鋁產業鏈企業，但其規模、裝備與技術水平與往日已不可同日而語。十年來200多億元的投入，筑就了公司資金與規模壁壘。

 

　　目前，公司擁有的產能情況分別為：181萬千瓦熱電、140萬噸氧化鋁、81.6萬噸電解鋁、32萬噸鋁型材、80萬噸熱軋板、1.4萬噸大型精密鍛造模件、70萬噸冷軋板、7萬噸高精度鋁箔。

 

　　在公司向下游高端制造產能的擴張過程中，同步建立起強大的研發實力。如公司擁有中國唯 一的國 家 級鋁合金壓力加工工程技術研究中心、國家認定的企業技術中心、南山航空材料研究院、航空鋁合金材料檢測中心等研發檢測平臺；與美國普渡大學、中商飛設計研究院、中航工業北京材料研究院、北京有研總院、中南大學、東北大學等建立緊密的合作關系。為其航空、汽車等高技術、高附加值產品的研發打下了堅實的基礎。2015年至2017年，公司毛利率由13.28%提升至22.74%。

 

　　今世：突破航空、汽車、新能源電池箔等高端用鋁

 

　　公司在終端產品環節向航空、汽車、高精度鋁箔等領域的突破，成就了公司如今的技術壁壘。

 

　　從2012年公司發行60億可轉債進行20萬噸超大規格高性能特種鋁合金項目建設、2013年公司獲得美國BE航空航天公司各種認證算起，公司立志向后端鋁產品的精深加工發展，致力于突破高端制造已有5年時間。2015年，南山鋁業與北汽、南車集團、波音公司簽訂戰略合作協議，在汽車用、高鐵及軌道交通以及航空用鋁方面重點布局。

 

　　2017年，公司生產的汽車板實現批量供貨，訂單持續增長，與各大車企的產品認證進度不斷加快；2017年9月12日， 公司首次實現了對波音航空板產品的批量供貨，并在波音代表的見證下舉辦出廠儀式；同年10月27日，鍛造公司與全球著名的航空發動機制造商羅爾斯·羅伊斯(Rolls-Royce)公司簽署了發動機旋轉件供貨合同。

 

　　如果說2017年是公司在精深加工戰略指引下突破高端制造的元年，那么2018年公司與著名航空公司以及多家車企不斷加大的供貨合同，則無疑表明了公司“精深加工、高端制造”的戰略突破已獲切實成功。

 

　　航空板材方面，南山鋁業2017年向波音公司實現批量供貨，2018年供貨范圍擴大至空客簽訂合同，2018年7月13日，公司通過了空客A320機翼長桁用擠壓型材產品認證，成為中國唯 一一家通過空客鋁合 金擠壓型材認證的供應商。自2017年10月南山鍛造與英國羅羅公司簽訂了7項航空發動機用盤形模鍛件的5年訂貨合同，鍛造公司又積極開展羅羅高溫合金盤件研制，于2018 年6月完成首批產品試制；7 月，又與羅羅公司就航空發動機用軸類鍛件產品簽訂了供貨協議。2018年6月，南山鍛造公司與賽峰起落架系統公司正式簽訂A320/A330起落架用鋁合金鍛件合同，標志著鍛造公司已獲得世 界 領 先的飛機部件制造企業的認可，未來將成為航空模鍛件特別是飛機結構件研發和生產的又一重要基地。

 

　　鋁箔產品方面，2018年上半年公司以鋁箔毛料及高端鋁箔為基礎產品，以高性能動力類電池用板帶箔為重點開發產品，積極推動12-15μm動力電池箔的推廣工作，完成了10μm超薄高性能動力電池箔、5——5.3μm超薄軟包、多種用途醫藥及食品包裝用鋁箔等新產品的研發工作。新開發的電池箔產品迅速搶占市場，目前已經批量供應國內寧德時代新能源、國軒高科、億緯鋰能、江蘇力信等客戶。

 

　　在汽車板材方面，面對日益增長的汽車輕量化需求，南山鋁業年產20萬噸中厚板項目已經穩定生產，成為國內首 家乘用車四門兩蓋鋁板生產商，成功填補國內市場空白。目前，汽車板已實現向國內奇瑞新能源的批量供貨；通過了某國際知名新能源汽車廠商的產品認證，訂單穩步增加；成為德國寶馬和上汽通用的合格供應商，簽訂了汽車板供貨合同；同時，正在積極推進大眾、日產等國際一流汽車制造商的認證。

 

　　在罐體、罐蓋料方面，2018年上半年，公司繼續鞏固與中糧、奧瑞金、寶鋼、皇冠等大型制罐企業的戰略合作，并 積極優化工藝、提升質量，推進罐料減薄，將罐體料減薄至zui薄0.241mm，罐蓋料減薄至zui薄0.208mm，并成功開發 3104不同強度的旋口拉伸瓶罐鋁材，目前已經通過國內外多家客戶認證并實現批量供貨。

 

　　高端制造帶給公司的當然是更高的毛利，如果說普通鋁型材的毛利率僅有15%左右的話，汽車板材和航空板材的毛利率則在30%以上。

 

　　高端制造的附加值之所以高，在于其門檻高。不僅需要大規模大密度的投資，上高檔的設備等，還需要具備相當的研發能力。而zui終能否得到終端客戶的認可，更是一件耗時持久的工作。如在汽車產業鏈上，一個新的供應商要得到整機廠商的認可，首先要成為整車廠的合格供應商，然后小批量供貨再至規模供貨，至少3-5年的時間。基礎材料的供應商更是如此。雖然在汽車行業以鋁代鋼、汽車輕量化已成為發展的方向，但新材料新配件的應用一般要與整車廠的新車型開發相配套，而開發新車型也需相當的時間。經過多年努力，2017年，公司成為國內首 家乘用車四門兩蓋鋁板生產商。汽車產業如此，航空產業更是如此。從2012年起，公司不斷地改進生產技術，調整各類生產參數，將產品各種數據包送與波音、空客、羅羅等終端用戶，直至zui終能夠滿足終端用戶的需求，簽訂供貨合同。這時間、技術等門檻，已然將公司拉開了與其它鋁材供應商的距離。

 

　　高端鋁材未來前景廣闊。以汽車用鋁為例：Ducker Worldwide的數據顯示，2015年全球每輛汽車用鋁量達到172千克，2025年將達到325千克，年均增長6.6%。財通證券研究報告認為：2015年中國單車用鋁量不足100KG，2020年、2025 年、2030年目標分別為超過190KG、250KG、350KG。假設“十三五”期間假設汽車產銷量增速為3.5%，則中國汽車用鋁材市場年均增速為17.7%；新能源車2020年產量若為200萬輛，單車300KG，當年用鋁需求為60萬噸。初步測算，2025 年汽車鋁材的需求量約650萬噸，較2015年的200萬噸增加450萬噸。

 

　　當下：氧化鋁、電解鋁價格獲成本支撐，印尼再建100萬噸氧化鋁，增加源頭保障

 

　　雖然高端產品突破保證了公司贏利，但作為全產業鏈的企業，上游環節的大幅波動仍將影響公司的利潤情況。值得關注的是，當下，隨著國內的供給側改革以及國外的擾動因素，氧化鋁、電解鋁都將得成本支撐。順應這一形勢，對鋁土礦資源的重視，公司抓住時機印尼再建100萬噸氧化鋁，以增加源頭保障。

 

　　其實，今年上半年鋁價格一直高于去年。

 

　　4月份，受海德魯減產以及俄鋁受制裁事件的影響，國外氧化鋁出現嚴重短缺預期，帶動國內氧化鋁價格也一度出現了瘋漲，zui高攀升至3200元/噸附近。5月份，隨著海德魯減產事件的不斷消化以及美國政府推遲對俄鋁的制裁，國內外氧化鋁價格均出現了一定程度的下滑。6月份，受國內鋁錠價格低迷以及融資環境的惡化影響，各電解鋁企業努力降低氧化鋁庫存，同時，隨著氧化鋁項目復產和新投產的不斷增加，國內氧化鋁市場出現了供大于求的局面，價格加速下滑，截至6月末，國內氧化鋁價格回落至2700元/噸。7月份以來，隨著山西、河南地區受環保督查力度加大，當地礦石供應緊張且價格升高，部分氧化鋁企業開始減產運行，氧化鋁價格再度開始回升，進入8月份氧化鋁價格升至3300元/ 噸。

 

　　華泰證券研究報告指出：氧化鋁方面，目前價格繼續向上動能減弱，但可能保持高位穩定：山西、河南環保督查和礦山治理已成常態，鋁土礦供應短缺加劇；氧化鋁國外供給擾動率9月再次提高，目前國外價格 明顯高于國內，后續預計出口仍可持續。但考慮到國內氧化鋁新增產能將 集中放出、采暖季限產力度并不明確，四季度氧化鋁價格或保持穩定。

 

　　對于電解鋁，華泰證券認為：電解鋁供應增量空間較為明確，部分企業因外部因素投產緩慢。電解鋁產能天花板的邏輯并未打破，目前行業可新增產能僅來源于淘汰產能置換、滇桂兩地特批產能、合規產能置換。接近2018年末的淘汰產能置換截止時間，置換有加速趨勢，但實際新投產緩慢。內蒙、廣西新增產能集中地區受限于自備電政策嚴格化、上游礦石資源緊張等外部性因素，預計未來供應增速仍將偏低。而電解鋁成本方面，山東自備電廠交叉性補貼的落地或起到示范作用，全國自備電廠治理鋪開將明顯提高鋁企生產成本，對鋁價形成有力支撐。僅考慮今明年山東一省的交叉性補貼一項，就可使全國電解鋁企業平 均成本上升近170 元/噸。

 

　　財通證券研究報告認為：接下來的三年、五年乃至更長的時間里，電解鋁行業的核心競爭力就是鋁土礦。南山鋁業此次配股投資印尼氧化鋁項目，可以說是補足公司上游唯 一的短板。

 

　　目前，公司擬每10股配3股融資不超過50億元在印尼投資建設100萬噸氧化鋁項目已獲證監會批準，并正在實施過程之中。這一項目，將為公司產業鏈生產源頭增加保障。

 

　　我國的鋁土礦資源保障程度低，從國外進口鋁土礦具有不確定性，因此未來氧化鋁生產將很大程度上受到資源制約。印尼具有豐富的鋁土礦和煤炭資源，鋁土礦儲量約為19億噸，煤炭資源儲量約為240億噸，且多為露天礦，開采條件較好。2014年以前，印尼一直是中國zui大的鋁土礦進口來源國，公司生產所需的鋁土礦主要來自澳大利亞及所羅門群島的低溫礦和高溫礦。2014年之后印尼出臺原礦出口禁令，鋁土礦被禁止出口，僅允許在當地進行加工后對外出口。公司現在是少數幾個在印尼開展氧化鋁建設項目的企業之一，印尼項目的建設，將使南山鋁業未來生產所需的鋁土礦資源更有充分的保障。

 

　　財通證券研究報告認為：公司定位高端制造的戰略非常明確，符合國家從制造大國到制造強國轉變的政策，在二級市場，高端制造業務理應給予更高的估值。預計2020年公司市值達到千億元。期待財通證券的論斷能夠在不久的將來得到驗證。